债券市场国际化的机遇与挑战 | 2017国际货币论坛干货系列四

7月16日上午举行的主题三“债券市场国际化的机遇与挑战”论坛，由IMI和FICCRUC联合主办，由中国证券业协会提供会议支持。会上，马德伦、王国刚、步艳红、毛振华、汪昌云、王庆、范希文、李宇、明佳、屈庆、王卫等围绕中国债券市场发展与国际化、市场国际化与机构业务国际化等先后发表了主题演讲。

以下是专家们的精彩观点：

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马德伦： 债券市场国际化的机遇和挑战并存

中国金融会计学会会长、中国人民银行原副行长马德伦为“债券市场国际化的机遇和挑战”论坛进行致辞发言。他表示，十年来中国债券市场的发展和变化主要由于以下几方面：第一是市场规模不断增加，银行间市场仍然是主体；第二是市场产品日益丰富；第三个方面是市场基础设施不断完善；第四是投资者群体日益多元；第五是债券市场对外开放稳步推进。中国债券市场国际认可度是随着市场建设而不断提升的，可以说十年来中国债券市场迅速成长并且日益引人注目，但是成长不等于成熟，从成长到成熟就是我们面对的挑战。当前我们又迎来了很好的机遇，就是人民币国际化以及人民币加入SDR之后带来的对人民币金融产品迅速多元化的需求及巨大的推动力。

国际投资者要进入中国债券市场或投资或发债，中国也去离岸市场发债投资，债券市场国际化也成为必然。债券市场国际化使资本跨境流动多了新的通道，有利于国际收支的双向平衡。但境外机构持有人民币产品的规模和品种都会增加，资产配置和资产组合更加的便利，维护一个稳定的货币环境面临新的考验。在岸市场作为主权货币的主场也要不断完善以充分地发挥影响乃至于引导离岸市场的作用。国际收支预警体系的不断强化，关切跨境资本的动态，从而为货币稳定和市场稳定构筑屏障。还要密切关注国际金融市场的异常波动，防范和堵截国际金融风险的传染。国内债券市场也要接受挑战，首要的问题是市场健康发展，防范风险，一方面是强化监管，另一方面通过深化改革完善市场机制。

圆桌讨论一：

中国债券市场发展与国际化

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王国刚：债券市场发展不成熟就对外开放是很难的

中国社会科学院金融研究所所长王国刚表示债券市场发展如果国内问题不能有效的解决，市场不成熟就对外开放是很难的。中国境内债券市场有许多的问题，强调其中两个问题：第一个，实体企业去杠杆的问题。中国经济发展中要降低杠杆率，又不能缩小规模，就应该调整债务的期限结构，用中长期负债去替代流动负债，从而走出困境。第二个问题，债券问题，作为市场资金的主要供给者没有选择权。我们的对外开放价格体系是不完整不成熟的，对外开放也会受到很大的限制。中国什么时候能够把债券市场的无形市场这块发展起来，可能要比仅仅关注有形市场重要得多。

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步艳红：人民币债券市场发展现应注重债券市场基础设施建设

中国邮政储蓄银行资产管理部副总经理步艳红表示人民币债券市场发展现状里存在和国内债券基础设施建设有关的三个问题。第一，市场分割的问题，非标资产与债券市场的发展相冲突不太有利于市场的发展。第二，信用差和期限差的问题，因为有一些深层次的融资市场的矛盾没有解决，干扰了债券收益率曲线正确地反映信用差和利息差。第三，期限品种有限的问题。这里面有债券的流动性和国债流动性不是特别的活跃，和市场风险对冲的问题。

国际化过程中还需要解决的几个具体问题。第一，在人民币国际化过程中或者是在人民币债券资产获得更多外部机构认可的过程中，需要由银行推动的外币互换。第二，交易平台整合和金融机构整合的问题，需要有更统一的交易平台。

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毛振华：中国评级公司更了解中国市场，积极参与债券市场国际化

中国诚信信用管理股份有限公司董事长、创始人毛振华表示债券市场国际化有一些新的进展，债券评级和征信业全面开放，不再放到对外资本管制的名录中。但中国评级在提高自己的影响力和话语权方面还不够。中国评级级别只有三级，原因在中国债券市场是特殊市场，是监管竞争格局下的市场。中国的评级公司没有话语权，但没有人比我们更加了解中国的市场。监管方面，放宽行业准入会拉低评级行业的水准。另外，提升监管的能力，需要把金融基础设施建好，其核心是监管当局思维和行动的建设。

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汪昌云：资本市场开放有利于推进我们的资产国际化

中国人民大学汉青经济与金融高级研究院执行副院长汪昌云表示资本市场的开放要坚持市场化的方向和原则，其次中国推进金融业改革开放也遵循了大致的次序。资本市场开放和债券通无疑有利于人民币国际化，有两个方面的认识：第一是有利于增进离岸人民币市场规模和深度；第二是资本市场开放开通了人民币资本回流的通道，有利于促进人民币国际化。资本市场是对外开放的首选，现在选择的是债券通这一具体路径。债券市场收益率曲线也是资本市场很重要的一方面，需要监管等方面出力使得银行间市场实现统一，实质性的解决问题。总结来说，资本市场开放有利于推进我们的资产国际化，资本市场要正视我们的问题，加快市场化改革的步伐，其中一个很重要的问题是债券市场份额。

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王庆: 只要开放势头维持住，人民币国际化进程就会不断地深化

上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆表示债券市场也会出现和股灾一样惨烈的调整,主要由国内利率引起。在美国利率触底下行外部因素约束机制，利率第二次上行触发了今年3月份以来的市场调整导致了去杠杆。债券收益率曲线三个月利差收益率迅速收窄形成倒挂，债券收益率曲线倒挂或者是利差收窄是不可持续的。外部因素以及内部因素导致去杠杆造成流动性紧张，如果持续下去不可避免对资金市场和实体经济产生冲击。金融去杠杆根本意义上是实现全社会层面上的去杠杆，在杠杆和刚性对付上有进展。最近推出的债券通是重要的改革举措，前景广阔。如果把债券通这件事当做一个标志性的里程碑事件，有理由相信金融市场对外开放会进行下去。只要开放势头维持住，人民币国际化进程就会不断地深化。

圆桌讨论二：

市场国际化与机构业务国际化

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范希文：中国资本市场对外开放的主题应该是债券市场的开放

中拉合作基金首席风险官范希文表示中国资本市场对外开放的主题应该是债券市场的开放，应该是中长期、流动性适中的资产的开放，而不是以股市为核心的资本开放。债券市场的对外开放暴露了一个国家的资本外逃风险。回顾全球过去的经验，当危机来临时，如果国家已经开放，资本已经进入，此时经济危机会导致资本外逃、物价飞涨、外储流失、经济进一步恶化，所以这是巨大的挑战。

令人困惑的是，目前中国的债券市场规模64万亿，位列全球第三，债券收益率、波动率、相关性指标都是领先的，其中却只有1.3%是国外持有的。这是因为很多问题的存在：如对冲成本高、债券国际评级不高、微观市场结构独特、法律机制和市场监管不完善。

要解决问题，强调两点：第一是要注重沟通，学会用海外投资人懂得的语言和习惯的思维去交流，去展现我们资本市场的特点；第二是要注重行政性管理，保持政策的稳定性，避免市场规则的任意变动。

对市场与机构业务国际化的两点意见：第一，机构业务国际化中，中国急需建立银团贷款市场，以保持海外并购中的核心竞争力。第二，要学会做海外整体战略布局，努力提高海外公司债券评级，提高自信度。

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李宇：中国进行债券国际化应重视参与主体的国际化

广发银行金融市场部总经理李宇表示中国进行债券国际化，一个重要角度是参与主体的国际化，包括发行人、投资人、机构投资者。国际发行人的财务约束规则、债权人保护条款和遵守资本市场游戏规则的意识，都值得我们学习，这是发行的国际化。7月份的“债券通”体现了债券的可管理、可兑换和交易便利性，是中国债券市场开放从0到1的一步。我国债券市场规模巨大，以后市场参与者必然更加多元化。

从技术上说，最大的问题是出现违约时的无人监管，我国债权人保护条款、债务人财务约束以及出现危机以后的破产接管是不透明的。投资人对资产和清偿权的控制是非常重要的，如果这一点不解决，支持实体经济和吸收国际资本都无法实现。而这需要管理当局协调司法部门，建设国内的法庭，跟境外司法部门进行双边确认。

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明佳：债券市场国际化应提供更多新产品

第一创业证券董事总经理，固定收益部首席投资官明佳表示基于证券公司微观操作的角度来看待债券市场国际化问题：

第一、为国际投资者提供债券交易服务中的问题：

美元债券市场跟国内市场最明显的是做市商的差别：国际债券市场基本是大投行为做市商，而国内市场更多采取多方寻找交易对手逐个谈判的方式。因此，我国交易的效率不高，合规上也有漏洞，不利于交易者的风险管理。究其原因，是由于一些功能和产品的缺乏导致规避风险的手段有限。如果能够有更多的金融产品，如两年期国债期货，就能使交易商报价时具备更完善的风险对冲能力。

另一个问题是市场波动剧烈、市场单边化。这是因为国内投资者70%以上是银行或相关理财类机构，其资金状况、投资趋势和投资操作都比较相似，投资者结构单一。希望债券市场开放过程中有更多的“长钱”——如国外养老金等——的进入，以增加报价市场的稳定性。

第二、可以提供给国内和国际投资者的新产品问题

中国市场近几年车贷、个人小额贷款等规模不断增大，而最大的模块应该是个人住房抵押贷款的证券化产品。该产品目前仍没有大规模盛行，第一点是因为投资者的不了解，第二点是因为底层资产住房的贷款利率较低，导致证券化产品收益率低，没有吸引力。但个人信用在全球相通性强，且住房贷款者多，满足大数定律，相信随着房贷利率的提升，这方面的投资机会是逐渐增加的。

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屈庆：债券市场国际化，长期要做好准备，但是短期还有很多问题需要思考

华创证券资产管理部总经理、华创债券首席分析师屈庆表示人民币债券市场国际化还有一些方面有待探讨。第一，从短期来看，我们是否有国际化的能力？第二，从长期来看，在国外资本进入之前，我们的机构需要做好什么准备呢？第三，当外国机构进入后，其交易策略、习惯和标准与我们不同，如何应对？ 

我国国债市场目前还有很多不足，如债券市场关注度不高、综合汇率因素的回报率不高、对冲成本高、对冲工具不足、制度不完善、退出机制不清晰、市场不可预测，等等。我们还需要在客观上做好机构的制度建设，改善评级机构评级虚高、区域和行业区分度低的现状，提高货币风险规避效率，增加资管机构和公募基金功能，提高监管，增加市场透明度。

外资进入的后果：第一，全球共冷暖。各国债券市场收益率同步性高，需要担心中国的货币独立性是否还存在。第二，市场波动性增大。很多愿意做空的人的进入会增加市场波动性。我们是否能够承受这样巨大的波动性，也是需要考虑的问题。

关于债券市场国际化，长期我们要做好准备，但是短期还有很多问题需要思考。

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王卫：人民币国际化的前途是光明的，道路是曲折的 

中银国际（香港）固定收益研究部主管王卫表示从债券通、人民币债券市 57 27351 57 15756 0 0 1177 0 0:00:23 0:00:13 0:00:10 3079 57 27351 57 15756 0 0 1116 0 0:00:24 0:00:14 0:00:10 3589、人民币国际化三个方面来看：第一、债券通。过去，国际投资者投资中国债券市场主要通过QFII、RQFII、银行间市场直投三个渠道，投资者基本都是大型机构。而“债券通”很大程度上面向中小型投资机构。它有很多优点包括一点接入，将客户交易结算托管等内容统一解决，大大降低交易成本；电子形式具有强创新性；第二、人民币债券市场。近期，在香港发行的“点心债”的发行量有所下降。相信债券市场有其周期性，债券市场发展和货币政策及市场规律相关，且中国的对外开放进程分为很多不同方向上的开放，因此目前“点心债”低迷的情况也是短期的，不用过分担忧； 第三、人民币国际化。中国政府过去几年来开放的力度是前所未有的，体现了中国政府高瞻远瞩的魄力。从资本市场来看，中国政府监管层目前采取的是逆周期的调控手段。这实际上是宏观的对冲，中国政府做得非常到位。在这样的大环境下，我对中国政府的监管有很大的信心。人民币国际化的前途是光明的，道路是曲折的，所以大家不要泄气！

注：本文为根据速记整理的会议纪要精华部分，未经参会专家审核，后续将会陆续推出完整内容，请大家持续关注。

编辑  齐炎龙 魏宗 张黎丝 张雪

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